一、千億供熱市場，ESG 下的新機遇
（一）熱能：生活、生產必要能源，垃圾焚燒是來源之一
熱能概念：生活生產必要能源，其中通過焚燒垃圾可產生熱能供應。根據《工程熱 力學》介紹，能源是人類社會不可缺少的物質基礎之一，除了風能和水力是以機械 能形式提供的能量外，包括天然氣、石油、生物質（含垃圾焚燒）等其余能源來源 主要以熱能形式或轉換為熱能形式供人們利用。 垃圾焚燒發電廠作為生物質能的一種，歷史上主要通過充分焚燒垃圾產生熱能，進 而轉換為電能的一種熱能應用場景。那也就意味著焚燒廠也具備直接供應熱能的基 本條件，本篇報告將重點討論垃圾焚燒廠熱能直接利用的商業模式潛力。
產業鏈介紹：垃圾焚燒企業覆蓋產業上中游，下游客戶類型多元。熱力行業從產業 鏈角度來看，可分為上游能源供應、中游熱能生產及運輸、下游應用三個環節。其 中垃圾焚燒企業作為可再生綠色能源運營商，經營范圍主要覆蓋上中游部分，可通 過處理城市垃圾、焚燒產生蒸汽/余熱進行熱能供應。此外，熱能產業還有以下幾個 重要概念需要了解： 熱能介質形式及運輸方式：（1）熱能介質主要分為熱水與蒸汽。前者溫度、壓力較 低且安全系數高，主要用于居民、商業的日常供暖；而后者溫度、壓力大，更多應 用于工業生產環節。（2）從運輸方式來看，可通過管道及罐車進行運輸，其中管道 是目前主要的應用方式。 下游應用客戶類型：結合上文及下圖，蒸汽應用在工業領域，客戶包括紡織、造紙、 化工、制藥、食品加工等各行各業，用途涵蓋烘干加熱、加濕蒸餾、清潔消毒、化 學反應等；熱水主要應用在居民、商業領域，用于冬季保暖和熱水供應。
（二）熱能產業發展與變遷，“雙碳”時代下的綠色能源化
熱能產業邁過快速擴張期，清潔化將是未來趨勢之一。結合前瞻產業研究院《2025 年中國城市供熱行業全景圖譜》報告，可將中國的供熱行業發展梳理成五個階段， 其中綠色化、智慧化將是本階段的重心：（1）1950~1970年，供熱企業提供工業蒸 汽為主要業務；（2）1980~2002，熱電廠快速增加，仍以工業蒸汽供熱為主；（3） 2003~2016，市場化開啟，集中供熱、居民供暖快速增長；（4）2017~2020，集中 供熱實現普及；（5）2021至今，隨著 2020 年中國做出“碳達峰”與“碳中和”的“雙碳” 承諾，減碳成為供熱改革的重要方向，清潔供熱、智慧供熱將是供熱行業大勢所趨。
“雙碳”時代政策加碼，鼓勵生物質（含垃圾焚燒）等清潔能源。結合下表的政策 梳理，2021年以來中央明確鼓勵“有序發展生物質熱電聯產，因地制宜的加快生物 質發電向熱電聯產轉型升級”、強調“加快工業余熱、可再生能源等城鎮供熱中的 規模化應用”的，并給予相應的資金支持。在此背景下，垃圾焚燒廠向熱電聯產轉 變的合理性、必要性進一步凸顯。
垃圾焚燒供熱為何是清潔能源——替代煤炭、減少甲烷增加，供熱比發電更減排。 根據《生活垃圾焚燒發電廠熱電聯產碳減排效益分析》披露，生活垃圾焚燒發電廠 碳減排貢獻主要來源：（1）替代傳統火電的碳排放，減少了煤炭使用量；（2）避 免了垃圾填埋導致的甲烷排放。且供熱相較于發電更加減排，每多供10t/h，碳減排 效益約提升6.9%。
（三）熱能市場規模超數千億，重視綠色能源滲透率提升潛力
城市2023年集中供熱已達43億吉焦，介質以居民熱水供應為主、工業蒸汽為輔。根 據城鄉建設統計年鑒，我國2023年城市集中熱水和蒸汽供熱能力分別達63.12萬兆瓦 和12.39萬噸/小時，對應當年供熱量可達36.30億吉焦和6.55億吉焦。從占比來看， 2023年熱水與蒸汽的供熱能力占比分別為84%和16%，供熱量占比分別為85%和 15%。結合上文我們對于應用領域的介紹，整體供熱行業主要以居民、商業的供熱 需求為主，工業相關的蒸汽需求占總體需求比例相對較低，但規模依舊可觀。
2024年全國供熱行業市場規模近4000億元，可再生能源占比僅1%、理論替代空間 大。根據前瞻產業研究院《《2025年中國城市供熱行業全景圖譜》披露，2024年我 國城市供熱行業市場規模約3978.72億元。根據中國城鎮供熱協會發布的《中國城鎮 供熱2024年度發展報告》披露，從熱源結構來看，煤、氣依舊是我國主要的熱源， 2023年協會統計企業燃煤熱電聯產、燃氣熱電聯產、燃氣鍋爐、燃煤鍋爐、工業余 熱以及可再生能源與熱泵的占比分別為60%、6%、20%、12%、1%和1%，包含生 物質（含垃圾焚燒）、核能相關的綠色可再生能源占比僅1%。盡管基于我國的能源 結構，未來長時間內以煤為主、氣為輔的熱源結構根本不會發生改變，但是在“雙 碳”背景以及政策支持下，當前1%的滲透率打開綠色能源長期擴張潛力。
垃圾焚燒發電項目的獨特優勢——卡位城市核心區域的穩定綠色熱源。與大部分主 流的綠色能源相比，垃圾焚燒供應蒸汽有以下得天獨厚的優勢：（1）近需求源，焚 燒廠基于垃圾運輸半徑要求，一般位于城市近郊，與工業園區的分部位置匹配；（2） 供應穩定，垃圾焚燒廠扣除停工檢修外，每天24小時不停爐焚燒，利用小時高且發 電功率穩定；（3）消納容易，與動則上萬噸/日的熱電聯產相比，焚燒廠占全國供 熱潛力低，且單項目產能規模500~1000噸/日，理論日供應蒸汽僅千噸級別，容易匹配需求。
二、坐擁“綠汽”資源，供熱改造正當時
（一）固廢企業供熱量快速增長，已成為業績的重要增量
存量時代聚焦降本增效，各固廢企業供熱量快速增長。通過梳理各上市公司定期報 告，我們可以看到各家企業的蒸汽供熱量在過去數年間快速增長，尤其是2022年之 后。重要原因為伴隨著行業新增項目的大幅減少，各家企業的發展重心也從重訂單 規模增長向重經營效率提升轉變。其中，供熱是各家企業不約而同選擇的方向之一， 以綠色動力為例，公司蒸汽供熱量由21年的14萬噸增長至24年的56萬噸，復合增速 59%，顯著高于垃圾處理量復合增速11%。甚至包括海螺創業、光大環境、中國天 楹等公司在23年供熱量才初步形成規模并披露，接著在24年實現了快速增長。
以行業25年中報為例：供熱成為存量時代業績的重要增量，盈利彈性突出。根據綠 色動力2025年半年報，公司2025H1實現營業收入16.84億元（同比+1.38%），歸母 凈利潤3.77億元（同比+24.42%），業績增速顯著大于營業收入。并且從業績指標 來看，2025H1垃圾入廠量及發電量分別為715.43萬噸和25.39億度，分別同比+2.10% 和1.62%，意味著經營利潤的增長并不來自于此。從供熱數據來看，2025H1公司蒸 汽供熱量51.38萬噸（同比+114.98%），是公司經營利潤增長的主要驅動力（后續 章節會具體分析彈性）。
當前供熱比例依舊較低，未來提升潛力大。理論上，一噸垃圾焚燒可產生約兩噸蒸 汽，因此我們用供熱量（垃圾處理量 / *2）來測算垃圾焚燒企業目前的蒸汽供熱比例。 各家企業整體的供熱比例持續提升，其中比例最高的中科環保 2024年可達22.26%。但除去中科環保、中國天楹外，其余公司的供熱比例均不足10%， 后續理論提升的潛力突出，盈利提升彈性大。
（二）垃圾焚燒供熱基本原理：技術基礎+客戶匹配+供應半徑
根據《垃圾焚燒電廠能源系統特征及效率優化研究》文獻表述，參考下圖垃圾焚燒 廠生產流程，垃圾焚燒廠通過焚燒產生蒸汽進入汽輪機，可用于發電機發電，也可 抽取蒸汽直接利用。因此，針對焚燒廠供熱我們總結了三大基礎特點： （1）供熱改造簡單，成本低：由于焚燒廠本身的生產過程中就需要用到蒸汽，因此 已經配有相應的抽氣設施，具備大規模抽氣供應的基礎條件，且改造成本低。 （2）高溫高壓蒸汽，匹配工業需求：垃圾焚燒廠目前主流采用的為中溫次高壓焚燒 爐，蒸汽參數可達6.4Mpa，450攝氏度，滿足周邊工業、居民客戶需求。 （3）有半徑限制，適合就近部署：因為通過管道運輸蒸汽，其溫度、壓強會隨著距 離變長而衰減，最后變成不飽和蒸汽，因此一般適合10公里以內的就近客戶。
（1）蒸汽供熱改造成本僅百萬級，金額強度小、回收期短。根據《垃圾焚燒電廠熱 電聯產的經濟性分析》介紹，以2x750噸/日垃圾焚燒廠為例，通過主汽雙減、一抽 蒸汽供熱方式進行供暖，以熱值為7325.2kJ/Kg的垃圾，供熱量為30噸/小時的測算 下，對應的投資額分別為360和720萬元，回收周期為2.25和2.40年，經濟效益增長 13%和16%。按照平均50~60萬元/噸的噸投資額，1500噸/日的焚燒廠理論初始投資 規模達7.5~9.0億元，而供熱改造帶來的新增投資為百萬元級別，基于焚燒廠的資金、 資產規模可輕松覆蓋（考慮到上文部分的焚燒項目已經在初始階段就具備抽氣裝置 進行蒸汽的多元應用，需要追加的投資將更低）。
（2）高溫高壓蒸汽，匹配工業需求：參考《垃圾焚燒電廠能源系統特征及效率優化 研究》及上述數據，焚燒廠產生的主蒸汽溫度在400度以上，而工業的用氣需求一 般在200度以內，可以充分滿足相關工業需求。并且垃圾焚燒汽輪機產生的蒸汽可以 分為主蒸汽、一抽、二抽和三抽蒸汽（例如395°C、270°C、140°C…，可參考上圖）， 擁有不同的溫度和壓強，可靈活適配客戶需求，進一步提升焚燒廠的蒸汽利用效率。 （PS：一抽、二抽、三抽的概念指的是從汽輪機的高壓缸、中壓缸、低壓缸抽取的 蒸汽，對應的溫度和壓強逐步遞減）。
（3）由于管道運輸損耗，10公里內是理想供應半徑：參考《集中供熱長距離蒸汽管 道壓降和溫降計算分析》分析，工業蒸汽通過管道從氣源方運輸到需求方的過程中 會伴隨著距離的延長出現溫度和壓強的降低，而溫、壓降的影響因素包括管材型號、 流速等。根據文獻說明，流速一定的情況下，管道口徑越大溫度、壓強下降速率越 小，而由于垃圾焚燒廠產生蒸汽體量相對較小，不太適用于大口徑管道，使用小口 徑下溫降/壓降更快，距離限制更強。以文獻中DN200管徑為例（實際情況下焚燒廠 很多適配管道要比DN200更小），10m/s流速下溫降為24.6°C/km，按照焚燒廠 400~450°C的蒸汽供應溫度，10公里以內是焚燒廠匹配工業需求（100~200°C）相 對理想距離，再往后由于溫度太低、水含量過高，已經不適合工業應用。
（三）蒸汽供熱下利潤增厚思考，10%比例下利潤彈性達 28%
如何簡單理解垃圾焚燒廠售電和售汽的經濟性差異， （1）噸垃圾售電收入約220元/噸：參考《垃圾焚燒發電廠供熱成本計算模型研究及 分析》假設數據，按照1噸垃圾焚燒可產生2噸蒸汽，1噸蒸汽可產生200度電能源轉 換效率，1噸垃圾可產生400噸電（與上市公司經營狀況匹配）。考慮到焚燒廠280 度電以內擁有0.65元/度的補貼價格，超280部分為0.3~0.45左右的燃煤標桿，綜合 估算電價為0.55元/噸。測算下來噸垃圾焚燒發電可帶來220元收益。 （2）噸垃圾售汽收入約400元/噸：倘若該項目不發電，而是全比例100%供熱，那 么理論上可出售2噸蒸汽。按照200元/噸目前行業的售價測算，直售蒸汽收益400元。 售汽盈利顯著優于發電，且無回款擔憂。結合上文測算，在理論情況對比下，垃圾 焚燒直接售汽收益是發電收益約1.8倍。并且相較于含有補貼的電價收入，蒸汽銷售 的回款機制更優，同樣可改善公司現金流狀況。
盈利彈性與蒸汽價格高度相關，當前煤價水準下盈利安全墊充裕。目前行業的主要 工業蒸汽供應來自于燃煤熱電廠，其蒸汽售價對焚燒廠來說是主要對標對象。而燃 煤熱電廠的蒸汽出售價格與其成本煤價高度關聯。參考物產環能《招股說明書》披 露，以其桐鄉泰愛斯能源為例，其蒸汽售價采用煤熱價格聯動機制，一般來說煤炭 價格每上漲1元，蒸汽基準價格上調整0.1~0.2元。
按照上述噸垃圾可帶來220元售電收入進行倒推，也就意味理論上這蒸汽價格在110 元/噸（220元/2噸蒸汽=110元/噸）時售汽收入與售電收入相當（實際情況下供汽還 有額外的成本，且供熱比例不同下沉沒電費成本不一樣，對應的平衡價格更加復雜）。 參考上文物產環能的蒸汽價格數據倒推，當煤炭價格跌至336元/噸時才會使得焚燒 廠售汽不具備盈利性。結合過去五年的秦皇島5500大卡動力煤價格，平均價格超600 元/噸，安全墊充裕。
典型項目盈利測算：10%供熱比例、200元/噸蒸汽售價下，利潤增厚28%。參考《垃 圾焚燒發電廠供熱成本計算模型研究及分析》、《關于生活垃圾焚燒熱電聯產及區 域集中供熱的探索與實踐》和《垃圾焚燒電廠熱電聯產的經濟性分析》假設數據， 我們假設了個1000噸/日的垃圾焚燒項目供熱改造的盈利彈性，具體假設參數如下： （1）假設產能利用率100%、運行天數330天、垃圾處理費70元/噸，噸垃圾可產生2 噸蒸汽；（2）假設垃圾焚燒純發電、蒸汽比例5%、10%和15%四個情況，按照200 元/噸的蒸汽出售價格，26元/噸的管道、除水劑及維護等成本。在此背景下，四種情 況該1000噸/日項目的凈利潤分別可達0.19、0.21、0.24和0.26億元。蒸汽比例5%、 10%和15%下，該項目利潤相比于純發電增厚14%、28%和42%。
三、實踐出真知，蒸汽供熱改造的經驗與未來
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